国美:中国资本市场之悲

钱军辉

6月23日,国美复牌交易了。来自美国的贝恩资本(Bain Capital)击败其他几个国际投资者,以每股仅1.18港元的成本成为国美第二大股东。通过这次交易,贝恩有权派3名董事进驻董事会,而黄光裕家族虽然仍是第一大股东,但将失去所有董事会席位。

颇有讽刺意味的是,自金融危机以来,坊间一直热议中国资本出洋抄底的问题。最终出洋抄底的机会稍纵即逝,反而是中国第一家电商的底却被洋资抄了个正着。虽然1.18港元要比停牌前的价格略高5%,但是国美的停牌恰逢金融海啸最肆虐之时,价格完全不能反映其价值。按2005-2008平均利润计算,1.18港元相当于市盈率3.7倍,而市净率是1.5倍!复牌后,国美不出所料地连涨三日,到7月2日收盘累计涨幅逾七成。

国美如此贱卖,无疑是场悲剧。不仅是黄光裕个人的悲剧,也是中国投资者整体的悲剧。我经常听到这样一句话:中国人钱多。这句话实际上很辛酸,中国人均GDP排在世界一百名之外,怎么可能钱多呢?既然中国人钱多,那为什么国美这样的优质企业遇到短期融资困境时,需要向国外投资者贱卖股份呢?

其实,“中国人钱多”是相对于中国人所拥有的投资渠道的匮乏而言的。在中国,能作为投资的资产无非是定期存款、国债、房地产和股票及基金。定期存款利息低,而且要交利息税,当通涨来临,更将被无情洗劫。国债的供应量极少且品种单一,而且正因为供应量小,投资者享受的利率也低。但即使是这样,每次国债申购时我们也都会看到银行网点的长队,开始申购后一般半小时就会售罄。房地产曾经让一部分勇敢的人富了起来,但房价经过几年疯狂的上涨,大多数城市的房价房租比已经高达40倍甚至更高,房地产作为一种投资品已经非常危险(我们可以把房价房租比看作房地产的市盈率)。而股票及基金可能是中国人最亲睐的投资工具,可惜结果是太多的投资者追逐太少的股票,尤其是优质的股票。国外股票市场市盈率在低靡时通常是个位数,而中国股票市场在最低靡最恐慌的时候也没有低于过10。目前,全世界正处于经济危机的深渊,复苏前景仍然非常不明朗,可是沪深A股平均市盈率已经高于25,市净率高达3。中国人能接受如此高的估值,钱当然“多”了。

于是,一方面“中国人钱多”,另一方面中国的企业很缺钱,以至于要在估值底谷向国外投资者贱卖股份。我们就要问了:中国资本市场怎么了?资本市场的一个基本功能,不就是分配资金到创造价值的活动中去吗?按一般的供求关系分析,因为国内资金供应充裕,中国投资者应当能比外国人开更好的价钱的,不是么?如果有中国的贝恩资本上门给国美开个好价,国美能拒绝吗?

可叹中国资本市场已经发展近二十年,国家不可谓不重视,规模不可谓不大,可惜在国美这张考卷上仍然只得零分。也许,正是因为国家太重视了,把本来应该自发的市场发展一手操办,而且只敢“发展”,不敢改革,导致今天规模虽大,却连基本的融资功能都不能实现。

只敢“发展”不敢改革的另一个后果是,中国资本市场已经走火入魔。我们的资本市场,与其称其为“市场”,不如说它是台庞大的掠夺百姓财富的机器。90年代,我们曾经把发行新股票的机会都给那些连年亏损需要“脱困”的国有企业。而为了让老百姓来买那些垃圾,我们曾经在不到两年时间里“铁腕”地将三年期存款利率从8.3%压到2.7%,像赶鸭子般把千千万万工薪族赶进豺狼横行的股市。现在,我们仍然在重复着这样的游戏。我们的通货膨胀率曾经在2008年初达到8.7%,而同期三年期存款利率仅为5.4%(1998年来的最高水平)----也就是说,存款人每年要向国家贡献3.3%,还没有算利息税!在股市上,我们的国有企业不再需要“脱困”了,相反,全世界最赚钱的公司总有我中国的官办公司。但是掠夺是上不封顶的,中石油曾以16.7的天价在A股发行,在无良媒体的配合下,更是在开盘第一天把无数中小投资者套在48元的高位上。掠夺的特征是只有拿走的,没有归还的,更不要说连本带息。而大多数A股上市公司符合这个不幸的描述。

在很多方面,我们甚至比90年代初期退步了。我们曾经有一个比较活跃的国债市场,现在没有了。我们曾经有比较丰富的债券品种,其中包括通胀指数化债券(Inflation-Indexed Bond),现在也没有了。而本来就没有但是投资者一直期待的东西,我们仍然只能期待。我们一直在说要发展企业债市场,但是一直是只打雷,不下雨。我们一直在说要“适时”推出融资融券和股指期货,十多年牛熊起伏之后,仍然没有找到“合适”的时机。我们不能不反省:中国资本市场缺的并不是理念,更不是时机,而是自我“野蛮生长”的能力。中国资本市场并不是没有金融创新的需求,只是金融创新的供应已被政府垄断。当科技创新的主体成为政府官僚,我们很难想象该国能有什么科技进步。金融创新也一样,当任何一个金融产品的推出都要等政府,我们的金融创新能力就被完全扼杀了。

回到国美。黄光裕已经被拘半载,至今没有任何案情的信息。每一个中央或地方高官落马,总有传言其与黄光裕有关。让人非常纳闷的是,黄光裕究竟是人还是魔鬼?怎么有这么大本事,买了那么多高官的灵魂?或者是,真正的魔鬼并不是黄光裕,而是中国资本市场本身,是后者让精明如黄光裕者变成魔鬼,也同样让那些高官们变成了魔鬼。而案子拖这么久,是不是因为魔鬼在黄光裕的镜子上看到自己,不知如何是好了?

(2009-7)